中金 | 国际烟草HNB启示录：强技术、大单品与全球扩张之道-中肯烟草工业有限公司

中金 | 国际烟草HNB启示录：强技术、大单品与全球扩张之道

2025-07-31

中金研究

本篇报告为新型烟草系列研究第三篇，旨在加热不燃烧（HNB）全球竞争加剧背景下，复盘国际烟草龙头发展历程，归纳成功经验并推演发展趋势。我们认为，强势单品、试销反馈、全球铺开、盈利提升构成HNB全球扩张路径，市场预期、营收成长、业绩兑现三者共同驱动资本市场表现。

Abstract

摘要

1、国际烟草HNB发展复盘。1）菲莫国际：2021年推出IQOS ILUMA，采用电磁感应技术，温控专利、卷烟口味高度还原下护城河深厚，已成长为全球第一大品牌，2018-2024年收入复合增速达41.4%，2024年出货量1397亿支；2）日本烟草：2021年推出Ploom X，采用四向气流加热技术，为当前主流产品，2024年出货量109亿支；3）英美烟草：2024年原有Glo系列产品出货量209亿支，2024年10月发布首个高端加热平台Glo Hilo，石英玻璃复合红外加热技术引领产品创新，塞尔维亚试销打磨后于2025年6月进入日本宫城县。在美国非法产品冲击、欧洲一次性产品禁令等影响下，当前雾化电子烟增速放缓，HNB及口含烟有望接棒成长。

2、国际烟草龙头股价复盘启示录。1）品类监管明晰为业务扩张及股价重要影响因素，美国FDA审批节奏、欧洲口味加热卷烟禁令等影响业务拓展及资本市场表现；2）“强势单品、试销反馈、全球铺开、盈利提升”为HNB推广路径，市场预期、营收成长、业绩兑现共同驱动资本市场表现。强技术引领下的大单品为HNB破局之道，特定市场试销反馈形成市场预期，强预期及估值抬升驱动资本市场表现。随产品打磨成熟，HNB新品普遍以试销经验复用进行全球扩张，新市场开拓节奏、用户成长斜率等阶段性成果推动资本市场预期修正，市占率提升节奏、收入增速、盈利兑现共同锚定合理估值。

风险

全球新型烟草监管政策；新品推广进度不及预期；行业竞争加剧。

Text

正文

观点概览

站在HNB全球竞争加剧的时点，复盘国际烟草龙头成长

国际烟草龙头推新加速，全球HNB竞争加剧。2024年来全球加热不燃烧新品及技术百花齐放，英美烟草推出创新性新品Glo Hilo积极获取市场份额，菲莫国际、日本烟草等企业亦于原有产品基础上加速迭代，全球HNB市场竞争趋于激烈，后续行业格局演变趋势为当前资本市场关注重点。基于此，我们复盘国际烟草龙头加热不燃烧业务成长历程，总结其产品迭代、重点市场开拓、全球铺开的成长经验，推演发展趋势。

菲莫国际HNB：IQOS ILUMA技术革新，引领全球开拓

菲莫国际HNB产品迭代：IQOS ILUMA产品力全球领先

IQOS ILUMA产品力全球领先，电磁加热专利构筑护城河。菲莫国际加热不燃烧初代产品IQOS于2014年在日本名古屋（Nagoya）上市，开启商业化落地及全球推广历程。2021年菲莫国际推出IQOS ILUMA，以电磁加热技术颠覆原有产品，强专利壁垒下业务提速扩张，目前仍为菲莫国际主力机型。

图表1：菲莫国际加热不燃烧IQOS产品迭代历程

资料来源：PMI science，菲莫国际官网，heat180.com，中金公司研究部

财务情况：IQOS、口含烟引领无烟业务成长，盈利能力逐步提升

营收持续成长，无烟业务为主要增长动能。整体看，菲莫国际近年来收入持续成长，2016-2024年营收复合增速为4.5%，相较其余国际烟草企业成长性领先，产品结构变化、汇率等影响下净利润波动较大。分业务看，1）卷烟：菲莫国际传统卷烟营收近年来趋于稳定，公司以卷烟提价一定程度上抵销销量下滑，单支卷烟均价自2016年起逐步提升；2）无烟业务： 2016-2024年收入复合增速为45%，收入占比从2016年2.7%提升至2024年37.8%，且2024年无烟业务毛利率首次超过卷烟，盈利能力逐步提升。

图表2：菲莫国际收入及同比

资料来源：菲莫国际官网，中金公司研究部

图表3：2024年菲莫国际无烟业务毛利率高于卷烟

资料来源：菲莫国际官网，中金公司研究部

加热不燃烧为菲莫国际强势品类，日本及欧洲市场快速拓展。加热不燃烧IQOS为菲莫国际新型烟草强势品类，1）从用户数量看，2024年菲莫国际全球加热不燃烧、口含烟、雾化电子烟用户数量分别为3220、570、100万人，其中加热不燃烧IQOS用户占比达83%；2）从收入结构看，2024年IQOS于无烟业务中收入占比达80%，且2018-2024年收入复合增速达41.4%，为菲莫国际占比高且增速快的成长性品类。

图表4：2024年IQOS用户占菲莫国际无烟用户83%

资料来源：菲莫国际官网，中金公司研究部

图表5：菲莫国际加热不燃烧IQOS收入及同比

资料来源：菲莫国际官网，中金公司研究部

菲莫国际无烟业务（IQOS为主）销售及股价复盘

整体看，随2021年菲莫国际推出迭代型新品IQOS ILUMA，日本消费者转化积极且份额快速提升，日本市场成功开拓推动股价向上，且公司借助日本成功经验带动全球市场拓展，公司股价持续上行。具体看：

► 2018年（跑输大盘）：加热不燃烧销售及全球监管推进节奏低于预期。该时期菲莫国际加热不燃烧产品以IQOS 2.4及IQOS 3.0为主，电阻加热原理下产品仍存在温度不均匀、手工清洁等痛点。监管层面，该时期美国FDA对IQOS产品审核节奏略有延迟，影响业务后续铺开成长预期。综合影响下，2018年菲莫国际股价跑输大盘及帝国品牌-25%/-3%；

► 2019-2020年（跑赢传统烟草板块）：IQOS美国FDA获批，加热不燃烧推进。监管层面，2019年IQOS获得美国FDA批准的改良风险烟草产品（MRTP）许可，监管许可下美国业务逐步发展，且非美国市场用户转化及市占率提升持续推进，3Q20菲莫国际无烟业务收入占比已接近1/4。整体看，菲莫国际2019年股价跑赢大盘及帝国品牌5%/52%，且2020年跑赢帝国烟草19%；

► 2021-2022年（跑赢传统烟草板块）：IQOS ILUMA表现强劲，收购口含烟品牌贡献增量。3Q21菲莫国际于日本推出新品IQOS ILUMA，电磁加热技术创新、口味高度还原及无需清洁等综合创新下，该时期用户数量及销量快速增长。且菲莫国际基于日本及欧洲销售表现，制定中长期无烟业务发展目标，强化市场信心，2021年菲莫国际股价跑赢帝国烟草18%。此外，菲莫国际于2022年底收购瑞典口含烟品牌ZYN，新型烟草赛道布局趋于完善，且美国高通胀与加息周期下烟草板块防御性配置属性凸显，2022年菲莫国际跑赢标普500指数31%；

► 2023年（跑输大盘）：渠道库存制约IQOS出货，欧洲颁布加热烟草口味禁令。2023年菲莫国际IQOS渠道库存问题凸显，影响加热烟草产品出货，3Q23公司指引IQOS全年出货接近此前下限，无烟业务成长放缓。此外，2023年10月欧盟加热烟草制品香料禁令落地生效，菲莫国际欧洲市场库存调整、新产品培育周期等进一步影响市场信心。整体看，2023年菲莫国际股价跑输大盘，全年收益率跑输标普500指数27%；

► 2024-2025年（跑赢大盘）：日本市场重回高增引领业绩增长，口含烟新动能加速发力。2024年菲莫国际于日本渠道库存调整趋于尾声，且公司发布ILUMA i、ILUMA one等新品，2024年IQOS日本份额继续提升，且规模效应下菲莫国际3Q24无烟业务利润首次快于收入增长，强化市场对新业务业绩释放预期。同时，口含烟逐步成长为无烟业务第二大成长动能，公司指引2025年美国尼古丁袋销量增速达38-45%，新品类成长贡献业绩增量。此外，全球利率波动及地缘冲突提升资本市场对防御性板块配置需求，烟草板块于该时期表现较好。整体看，2024年/1H25菲莫国际股价表现优异，分别跑赢标普500指数8%/43%，且1H25跑赢帝国烟草27%；

图表6：菲莫国际加热不燃烧业务开拓及股价复盘

资料来源：Bloomberg，iFind，菲莫国际官网，中金公司研究部

日本烟草HNB：Ploom X成功打造，日本经验复用走向全球

日本烟草HNB产品迭代：Ploom X为当前主流机型

日本烟草加热不燃烧产品持续迭代，Ploom X为当前主流机型。日本烟草加热不燃烧产品为Ploom系列，自2013年初代产品推出以来，日本烟草于加热方式、烟草口味还原、清洁使用、电池续航等维度持续迭代，2021年推出的Ploom X系列为当前主流机型。

图表7：日本烟草加热不燃烧Ploom产品迭代历程

资料来源：日本烟草公司官网，ccobato.com，中金公司研究部

财务情况：传统卷烟经营稳定，加热不燃烧引领成长

传统业务经营稳定，HNB产品打磨成熟带动收入增长。日本烟草主营业务分传统卷烟、新型烟草、制药、食品加工四大部分，其中制药及食品加工营收近年来维持稳健。烟草业务中，由于人口数量、吸烟率、卷烟口味结构等相对稳定，2021-2024年传统卷烟销量在5150-5450亿支区间内波动。烟民减害需求及日本新型烟草品类管控下，以加热不燃烧为主的减害产品销售自2022年起快速成长。

图表8：日本烟草传统卷烟量价拆分

资料来源：欧睿数据，中金公司研究部

HNB为日本烟草主要减害产品，日本为Ploom主要销售地区。2021-2024年日本烟草减害产品销量/收入（日元口径）复合增速分别为15%/11%，其中加热不燃烧Ploom为日本烟草减害业务核心品类。随Ploom X强势大单品市场推广加速，2024年无烟业务销量及收入同比增长24.2%/21.1%，产品打磨支撑加热不燃烧提速发展。分区域看，日本为Ploom主要销售地区，据公司公告，2024年日本烟草减害产品于日本销量约为90亿支，占整体出货量约83%。

图表9：日本烟草减害产品（RRP）收入及同比

资料来源：日本烟草官网，中金公司研究部

图表10：日本烟草减害产品（RRP）销售地区分布

资料来源：日本烟草官网，中金公司研究部

日本烟草无烟业务（Ploom）销售及股价复盘

日本烟草传统卷烟、制药及食品加工业务近年来经营相对稳健，我们重点分析成长性减害产品迭代及市场推广节奏。由于日本烟草加热不燃烧Ploom销售聚焦日本市场，因此我们将加热不燃烧销售情况、市场预期与公司股价表现进行复盘，剖析日本市场加热不燃烧推广节奏与日本烟草股价间的关系。

► 2018-2020年（跑输大盘）：Ploom产品摸索迭代，全球推广节奏尚未清晰。该时期，日本烟草在Ploom Tech基础上加快产品迭代速度，并于1Q19业绩期宣布新品渠道拓展及日本市场扩张节奏，公司股价2019年跑赢帝国品牌18%。但该时期日本烟草仍处产品打造期，全球推广节奏尚未明晰，2018-2020年分别跑输日经指数7%、16%、21%；

► 2021年（跑赢大盘）：Ploom X新品竞争力领先，市场初期拓展节奏指引积极。2021年日本烟草推出加热不燃烧新一代产品Ploom X，随2Q21新品于俄罗斯市场推出试销，3Q21用户销售表现积极反馈及4Q21无烟业务中期盈利时间点指引明确，市场对日本烟草加热不燃烧销售预期趋于积极。整体看，2021年日本烟草股价跑赢日经指数/帝国品牌15%/16%；

► 2022-2023年（跑赢大盘）：Ploom X日本成功经验复用、加速全球扩张，业绩提速成长。强势单品销售支撑该时期股价成长，Ploom X于2H22复制日本成功经验进行全球推广，并于3Q22顺利进入英国市场。全球核心市场拓展下，2022年Ploom X销量同比翻倍增长，公司对2028年无烟业务实现盈亏平衡信心强化。2023年，Ploom X每个季度扩张节奏均符合或好于此前指引，叠加日元贬值及东京交易所公司治理改革推升日本资本市场表现，日本烟草2023年股价表现好于大盘。整体看，2022-2023年日本烟草股价表现分别跑赢日经指数35%、18%，跑赢帝国品牌13%、55%；

► 2024-2025年（跑赢大盘）：Ploom X全球扩张速率边际放缓，Ploom AURA新品市场推广。随Ploom X逐步覆盖全球核心市场，日本烟草Ploom全球份额提升速率边际放缓，2024年公司股价较为波动。2025年以来，Ploom X于日本及海外市场份额整体稳步提升，且日本烟草推出新品Ploom AURA。1Q25全球份额提升及新品预期下，日本烟草跑赢日经指数11%。

图表11：日本烟草加热不燃烧业务开拓及股价复盘

资料来源：Bloomberg，iFind，日本烟草官网，中金公司研究部

英美烟草HNB：6月Glo Hilo进军日本市场，关注原有Glo用户迁移及新用户转化

英美烟草HNB产品迭代：Glo Hilo技术创新，6月正式进军日本

Glo Hilo技术迭代升级，新品竞争力全球领先。英美烟草加热不燃烧品牌为Glo，最初于2018年自雷诺烟草收购获得，后续围绕加热温度、烟支口味、电池续航、使用便利等维度迭代优化。2024年10月，英美烟草发布首个加热不燃烧高端加热平台Glo Hilo，在加热技术及用户体验上较此前产品实现突破，2024年底产品于塞尔维亚试销，2025年6月正式进入日本宫城县，为英美烟草当前主力产品。

图表12：英美烟草加热不燃烧Glo产品迭代历程

资料来源：英美烟草官网，heat180.com，中金公司研究部

财务情况：雾化电子烟监管发力，HNB、口含烟有望接棒成长

英美烟草整体经营稳健，传统卷烟成长动能承压。传统卷烟为英美烟草经营主业，2024年于公司整体收入占比达80%，但全球吸烟人口趋势下降、减害诉求提升等背景下，英美烟草传统卷烟收入近年来呈下降趋势，2019-2024年收入/销量复合增速分别为-2%/-5%。基于此，英美烟草发力新型烟草品类，以减害产品承接传统烟民需求。

图表13：英美烟草传统卷烟量价拆分

资料来源：英美烟草官网，中金公司研究部

新型烟草营收持续快增，HNB及口含烟短期有望接棒雾化电子烟成长。2018年英美烟草收购雷诺烟草进入新型烟草领域，2019-2024年新型烟草收入复合增速达22%。具体看，业务发展前期英美烟草发力雾化电子烟品类，产品研发及渠道优势下Vuse于电子烟合规市场份额持续提升。2023年起，美国非法口味电子烟冲击、欧洲一次性产品脉冲式增长等影响下，英美烟草雾化电子烟营收增长放缓。2024年10月，英美烟草推出加热不燃烧新品Glo Hilo，并持续迭代口含烟Velo系列产品，我们认为短期内HNB及口含烟有望接棒雾化电子烟成长。

图表14：英美烟草新型烟草三大品类收入及增速情况

资料来源：英美烟草官网，中金公司研究部

英美烟草新型烟草（三大品类）销售及股价复盘

由于英美烟草传统卷烟近年来经营稳健，我们重点分析新型烟草三大品类经营情况，并将雾化电子烟Vuse、加热不燃烧Glo等销售情况、市场预期与公司股价表现进行复盘。具体看，

► 2018-2021年（跑输大盘）：美国雾化电子烟监管波动落地，不确定性制约估值。1）雾化电子烟：2019年起美国新型烟草监管框架逐步成型，对雾化电子烟口味、用户群体、销售渠道等做出严格限制，并于2020年完全落地。随监管框架落地及公司业务开拓，Vuse于美国、欧洲等主要市场合法品类中份额稳步提升，2019年公司股价跑赢标普500指数/帝国品牌6%/53%；2）加热不燃烧：英美烟草于2020年推出Glo Hyper，于续航能力及烟草口味上进行迭代优化，但该时期Glo营收成长相对较缓，2018-2021年收入CAGR为15%。整体看，成长性业务监管不确定性影响下，英美烟草该时期股价整体跑输大盘；

► 2022年（跑赢大盘，跑输传统烟草）：雾化电子烟合规市场份额提升，HNB新品市场反馈积极。1）雾化电子烟：随美国新型烟草监管框架落地执行，美国雾化电子烟格局于该时期重塑，Juul等口味烟品牌份额快速流失，英美烟草雾化电子烟营收快速成长，Vuse于合法市场份额提升至行业头部地位；2）加热不燃烧：2022年英美烟草推出Glo Hyper X2，于日本市场加热设备销售及用户转化反馈积极，支撑新型烟草营收增长。整体看，英美烟草2022年股价跑赢标普500指数25%，但美国高通胀背景下烟草防御性板块整体配置属性凸显，英美烟草股价跑输帝国品牌6%；

► 2023-2024年（跑输大盘及传统烟草）：雾化电子烟美国、欧洲经营受阻，新型烟草成长承压。1）雾化电子烟：美国雾化电子烟口味禁令下，部分美国消费者出于口味丰富度需求选择非法产品，英美烟草美国市场容量大幅缩水。此外，2023年起欧洲市场一次性电子烟兴起，中小企业于前期快速布局获得行业发展红利，英美烟草原有换弹式电子烟受到冲击；2）加热不燃烧：该时期全球技术加速迭代，英美烟草虽推出Glo Hyper pro等新品，但收入表现较为平淡。整体看，该时期英美烟草新型烟草表现较为乏力，2023/2024年股价跑输标普500指数52%/2%，且跑输帝国品牌20%/16%。

► 2025年（跑赢大盘）：HNB新品Glo Hilo提升市场预期，雾化电子烟欧美监管底部向上。1）雾化电子烟：当前美国、欧洲等地区监管强化有望助力英美烟草等合规企业成长，英美烟草份额及销售有望迎来改善；2）加热不燃烧：3Q24公司发布新一代高端产品Glo Hilo，于加热技术、口味还原、抽吸等待等维度实现跨越式创新。根据英美烟草2025年中报预告，Glo Hilo于塞尔维亚试销期间用户转化率较此前产品翻倍，且6月进入日本宫城县，标志前期产品试销打磨成熟及公司对Glo Hilo商业化落地销售信心。基于此，1H25英美烟草股价跑赢标普500指数/帝国品牌24%/8%。

图表15：英美烟草新型烟草业务开拓及股价复盘